2018年，央企和地方企业又新增了2880户混合所有制改革的企业。2019年，国务院国资委将继续扩大重点领域的混改，推出第四批、100家以上的国企混改试点。国务院国资委主任肖亚庆也表示，下一步国企混改的方向将包括：

一、着力改革国有资本授权经营体制，加快向管资本转变。

二、着力推动国有资本投资运营公司的试点。

三、着力推进混合所有制改革和股权多元化。

四、着力推进董事会建设和经理层任期制的契约化。

五、着力多措并举，强化正向激励。

作为五大核心内容之一的国有企业混合所有制改革，一直是国有企业改革的重点和难点。

引入战略投资人，进行国有企业混合所有制改革，主要有如下几方面的目的和意义：1、优化国有企业股权结构，引入市场化机制，提升企业活力和市场竞争力；2、引入企业发展所需的资金，对接可形成协同效应的战略资源，使国有企业继续做大做强主业；3、规范公司法人治理结构，建立健全权责对等、运转协调、有效制衡的决策执行和监督机制；4、提升员工激励机制，调动员工积极性，增强员工凝聚力，进而提升企业的运营效率。

总体来看，引进战略投资人进行国有企业混合所有制改革无论在央企层面，还是在地方国企层面，难度都非常显著，根据我们的观察与总结，其难度主要源于国有企业混合所有制改革的复杂性、敏感性、和不确定性，国有企业需要对上述三方面的特性做到全面认识、统筹安排及充分沟通，才能确保国有企业混合所有制改革方案的顺利实施和最终落地。

一、国企混改的复杂性

1、国企混改有严格的流程要求

从交易实质来看，引进战略投资人进行国有企业混合所有制改革主要包括老股转让和增资扩股两种方式，除了资本市场惯常的股权交易流程和规范外，还需要严格遵守国资监管的各项要求和流程，因此，较之非国有企业的股权转让或增资扩股而言，国企混改的交易复杂性大大增加，其涉及的主要流程如下：

《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委财政部第32号令）对国有企业股权转让及增资事项均作了明确规定，如在产权交易中心公开转让或增资，则将需要至少40个工作日的披露期。我们建议企业在制定交易时间安排时与国资委及产权交易中心进行提前沟通，预留充足的时间在产交所进行公开挂牌交易。同时，如企业拟采用相对节约时间的方式——“非公开协议”进行股权转让或增资，也应与监管部门及产权交易中心进行确认，了解参与本次混改的战略投资人是否符合相关条件，确保流程的合规性。

并且，除上文提及的32号令的规定外，国有企业在混改过程中还应考虑其他特殊事项：涉及已上市国有公司股份转让的，应当遵守上市公司国有股权管理以及证券监管相关规定；涉及交易主体资格审查、反垄断审查、特许经营权、国有划拨土地使用权、探矿权和采矿权等政府审批事项的，按照相关规定执行；受让方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。

2、参与方众多，利益诉求不尽相同。

（1）国有企业。很多国有企业历史沿革悠久、经营板块众多、股权关系复杂，同时还有相当多的国有企业存在法律文件有缺失、财务系统不完善、业务数据不完整等情况，因此，在设计国有企业混合所有制改革整体方案之前，需要对该国有企业的股权、资产、业务、财务、法律、人事等方方面面进行全面的了解、梳理、与分析，从而明确公司的未来发展战略、业务重组方向、架构优化路径、及引进战略投资人的目标和要求，进而结合监管部门的要求和资本市场的规范，系统性地设计与实施国有企业混合所有制改革的整体方案。

（2）政府监管部门。国企混改过程中，通常涉及的监管部门包括国资委、工商、税务、商务、发改等，一些项目还涉及自然资源、环保、外管等部门，由于不同监管部门承担的职责不同，考量的角度不同，因此对国企混改过程中同一个问题的解读和判断也有可能不同，因此国有企业需要与各监管部门进行及时全面的沟通，才能确保国企混改方案的顺利实施。

（3）投资人。不同类型投资人参与国企混改的诉求有所不同，如，战略投资人更看重长期投资收益，追求战略协同，并且希望能够通过积极参与或有效影响企业的治理和管理，获得更大的发展机会。而对于财务投资人而言，则更看重财务上的回报，尤其是私募股权基金，一般都有明确的持有期限，需要较明确的退出通道（如上市及回购等承诺）。因此，能否成功地引进投资人完成国企混改，取决于能否在国企和投资人的利益与风险安排上做好平衡，尤其是如果涉及同时引进不同类型的投资人，统筹及平衡各方利益与要求的难度也会大幅增加。

（4）中介团队。一个成功的国企混改通常需要多个中介团队的不懈努力和全面配合，比如财务顾问团队（设计交易架构、寻找潜在投资人、协助企业与潜在投资人进行谈判、以及对项目进行全流程管理）、管理咨询团队（协助企业制定战略发展规划、组织管控优化方案、员工激励方案、退休员工安置方案等）、律师团队（进行法律尽职调查、重组方案的细化与实施、交易文件的起草与谈判等）、税务团队（进行税务合规性摸底、税务重组方案设计、及税务筹划等）、财务审计团队（审计及清产核资）、法定资产评估团队（根据国资要求进行法定资产评估）、产权交易中心（协助完成根据国资委32号令《企业国有资产交易监督管理办法》规定需要在产交所进行公开转让的交易）等。不同中介团队在交易的不同环节需要完成的工作内容均不相同，一个有经验的财务顾问将会协助企业对项目的各个流程和各个参与方进行全面管理，协调各个中介团队确保按进度有序推进工作。

（5）职工代表大会。职工代表大会及其常设机构组织职工参与公司的民主决策、管理和监督，依法行使对企业经营管理的知情、监督权和重大决策审议、建议权，对有关职工切身利益重大事项的审议决定权，对企业领导干部的评议、监督权，根据授权推举企业管理人员的选举权等。国企混改如涉及职工安置事项，安置方案应当经职工代表大会或职工大会审议通过。企业及时与职工代表大会就安置方案进行沟通，有助于保证职工的稳定性。

（6）其他政府部门，如组织部。如国企混改涉及管理层持股计划，而参与管理层持股计划的人员中包括由组织部监管的干部，那么该持股安排需事先与组织部沟通，征得组织部的同意。

3、需考虑的法律法规和监管要求众多

首先，混改企业要严格按照《公司法》构建规范的法人治理结构，并形成科学的企业高管激励约束机制。第二，如果引进的战略投资人中涉及外资，国企混改也应遵守外商投资法的相关规定。第三，2015年党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》后，配套发布了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》、《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》、关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》等一系列文件，统称“1+N”文件体系，为国企混改的方案提供了顶层设计指引。对于以上的法律法规，不同的地方政府、监管部门或企业对其有不同的解读，导致在实际落地过程中在细节的处理上会存在一定差异，从而增加了国企混改的复杂性。

二、国企混改的敏感性

1、绝对控股和相对控股。混合所有制改革，要根据国有企业所承担的责任和具有的职能分类推进，混合的比例和结构，需要因时因地因事动态调整。

（1）主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，混改空间大。原则上都要实行公司制股份制改革，实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股、也可以参股。

（2）主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位。

（3）公益类国有企业可采取国有独资形式，具备条件的可推行投资主体多元化，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营。

《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》

从资本市场的角度看，不同的持股比例对于战略投资人的吸引力存在很大差异，如果能够获得的持股比例过低，投资人通常会担心自己话语权有限，无法实现帮助国有企业优化公司治理、提升经营效率的初衷，同时也会担心自己作为小股东的权益是否能得到合理保护。

2、管理层持股。实施管理层和核心人员持股对于国企混改的意义在于：建立股东与经营团队之间的利益共享、风险共担机制，有利于进一步提高公司凝聚力和发展向心力，实现长效激励，构建一流人才工作的平台和机制，实现企业长远战略目标；有利于强化公司经营团队、企业以及股东之间的共同利益基础，增强经营团队对实现公司未来成长的责任感、使命感，促进国企的可持续发展。因此，通常而言，战略投资人对管理层持股方案持非常积极的态度，甚至是投资入股的前提条件。

从国资监管的角度看，管理层能否持股以及如何持股又受到严格的限制，比如，《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》对如下方面做了明确的规定：

3、职工安置。国企混改中的职工安置问题直接关系到企业的稳定性，以及国企改革是否能够顺利实施，因此，无论国企方面，还是战略投资人方面，都会非常关注此类问题是否能够妥善处理，比如企业是否存在冗员，冗员问题是否能够在一定时间内妥善处理，处理的成本大小以及该成本由谁承担或如何分担；又如国有企业已退休或者拟退休的员工的各项补贴构成、金额、计提、及承担问题。

4、混改过程中的税负。国企混改中经常涉及企业重组或业务重组，在重组过程中通常会产生各种税负，如土地增值税、契税、所得税、增值税、印花税等，巨额的税负不可避免地构成了国企改革的成本，因此如何进行有效的税务筹划对于国企混改是否成功至关重要。同时，相当多的国有企业还存在因各种历史原因而产生并累计的税务风险，如何匡算与处理这些潜在的税务风险，也会直接影响战略投资人的风险判断，从而决定交易成败。

5、法定资产评估。确保国有资产保值增值、严防国有资产流失是国资监管的主旨，因此无论是通过老股转让，还是通过增值扩股引进战略投资人，法定资产评估都是必须履行的程序，法定资产评估值都是国有企业估值的基准。同时，从资本市场角度来看，战略投资人通常也会按照国内外资本市场上通用的估值方法和估值模型对于该国有企业的估值进行测算，而资本市场通行的估值方法和模型与法定资产评估的方法和模型不尽相同，因此我们经常能看到两套标准测算出来的估值存在相当的偏差。所以，如何能够兼顾国资监管与资本市场的判断，在二者之中寻求平衡点，是国企混改的关键所在。

6、退出通道与回购担保。市场化投资人特别是财务投资人在参与国企混改时通常会要求有明确的退出机制或要求原国有股东提供回购担保，如涉及此类回购担保或业绩承诺，我们建议交易各方需要提前就协议中的相关内容与国资监管部门进行沟通，必要时需取得事前书面批准，以尽量规避该协议条款可能无效或无法履行的风险。

三、国企混改的不确定性

1、监管的相关规定及监管部门的态度具有不确定性。尽管在过去几十年，监管部门已在国企混改的过程中累积了很多经验，但是随着不断变化的内外部经济环境，每一次混改的推动都或多或少会出现新的问题。面对这些新的问题，原有的相关规定可能并不适用，监管部门需要根据新的形势因时制宜，持续优化相关的政策规定，并探讨在新情况下如何实施，如何做出更加合理的安排。相关监管法律法规的调整与变化不可避免地导致了国企混改的不确定性。

2、投资人参与的意向和热情具有不确定性。市场化的投资人对于国有企业混改的参与取决于投资收益和投资风险的测算与平衡，在不同的监管风向和制度下，投资人对于风险和收益的测算结果也会相应变化，从而导致其参与意愿和热情的变化。同时，各项监管规定的持续变化，不可避免地改变了投资人对于政策稳定性的预期与信心，在更深层次上也影响着投资人的投资决策逻辑。

3、国有企业自身的不确定性。管理层是否愿意接受市场化的决策机制、员工是否能够得到妥善安置、企业和债权人之间的关系应该如何处理、历史遗留问题如何解决等都是进行混改的国企需要仔细考虑的问题，这些问题的发展随时影响着国有企业决策层进行国企改革的决心与时机的把握，从而导致国企混改进程出现不确定性。

综上所述，基于国企混改的复杂性、敏感性和不确定性，企业在推进混改的过程中需要树立全局观，对混改事项进行统筹协调安排，平衡好各相关方的利益诉求，把控好整体的交易流程，建立好内外部畅通的沟通机制，才能确保国企混改的顺利推进。

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